Willis Towers Watson Investments, departamento dirigido, por David Cienfuegos, ha elaborado un informe en el que analiza en detalle el impacto que ha tenido y puede tener en el futuro sobre los planes de empleo la crisis provocada por el coronavirus. El estudio arranca con la evolución que han tenido los mercados en los últimos meses.

Desde su máximo del año, que se produjo a mediados de febrero, y hasta finales del mes de marzo, la renta variable experimentó una caída del 34% que, si bien no fue la más fuerte, sí ha sido la más rápida de la historia, como veremos más adelante. Empezamos analizando la situación macro, que queda definida principalmente por:

• Distorsión total del mercado del petróleo a nivel mundial debido a la falta de demanda que, unida al exceso de oferta (aún con los ajustes pactados por los diferentes países), ha provocado un desplome del precio. Esta situación, además, se ha visto agravada por la falta almacenamiento para el crudo que no estaba en circulación. Junto a la mencionada caída de la renta variable, esta situación hizo que los spreads de crédito aumentaran, principalmente para las compañías con peor calidad crediticia, cuyos tipos llegaron a situarse entre el 9% y el 10%.
• El VIX, uno de los índices que mide la volatilidad del mercado, también se disparó, alcanzando el máximo tras varios días de caídas de la bolsa cercanas al 10%. Ante esta situación, los bancos centrales y los gobiernos han tenido que salir al rescate implementando medidas tanto monetarias como fiscales nunca vistas, que han conseguido apaciguar la volatilidad y las caídas en renta variable. 

Numerosos analistas y entidades están tratando de calcular cuál será el impacto en términos de PIB tras el parón de las diferentes economías por la crisis COVID-19. Desde el FMI cifran la caída del PIB en economías desarrolladas entre un 6% y un 10%.

La caída de la renta variable no ha sido la más pronunciada de la historia, vimos durante la crisis financiera una caída del 57%, en la crisis de 2000, la llamada “burbuja tecnológica”, lo hizo alrededor de un 50%. Si seguimos mirando hacia atrás, en la crisis del petróleo de 1973, cayó un 48%, y, durante la Gran Depresión de 1929, la bajada fue del 89%. Pero, como comentábamos, lo que hace única a esta reciente caída es la velocidad con la que se ha producido.

Principales escenarios a los que nos enfrentamos

En el actual contexto de mercado, Willis Towers Watson plantea tres escenarios a los que nos enfrentamos a futuro, de cara a tomar decisiones, y que se diferencian por la duración del impacto de la pandemia sobre la economía y por la propia duración de la pandemia:

• Recuperación económica global en el tercer trimestre (probabilidad estimada del 45%, con caídas de aproximadamente el 30%): en este escenario la propagación de la pandemia quedaría controlada entre julio y septiembre de 2020 y las medidas de distanciamiento social se irían relajando. En China, la actividad industrial se retomaría y el consumo volvería hasta niveles anteriores al COVID -19 durante el tercer trimestre del año. En EEUU y Europa, bajo este escenario, sus economías y su PIB, se contraerían alrededor de un 10% durante el segundo trimestre y empiezan a recuperarse en el tercero.
• Recesión global continuada (probabilidad estimada del 45%, con caídas de aproximadamente del 35%): la propagación de la pandemia quedaría controlada en el tercer trimestre, pero se producirían nuevas oleadas de contagios en áreas localizadas que harían que las medidas de distanciamiento social se prolongaran. En China, la actividad industrial se retomaría en el tercer trimestre y el consumo volvería hasta niveles anteriores al COVID -19 durante el cuarto trimestre del año. En EEUU y Europa, bajo este escenario, sus economías y su PIB, se contraerían alrededor de un 12% durante el segundo y tercer trimestre, recuperándose el consumo en el cuarto trimestre del año.
• Crisis crediticia e impagos (probabilidad estimada del 10%, con caídas de aproximadamente del 57%): es el escenario más catastrófico y, desde Willis Towers Watson Investments, lo consideran poco probable. Supondría que la propagación del virus iría más allá del tercer trimestre del año tras producirse múltiples rebrotes e impactando a todas las economías en términos de PIB entre un 10% y 15% durante 2020 y 2021. Hablaríamos de un proceso de recuperación económica bastante largo.

Toma de decisiones 

Desde el equipo de Investments no creen que los datos de caídas bursátiles, spreads o escenarios macroeconómicos, sean parámetros que vayan a permitir tomar mejores decisiones, ni aspirar a mejores resultados para los fondos de pensiones de empleo. 

Lo primero que sí debemos considerar, según indica la consultora, es que, para alcanzar objetivos, se puede llegar a ellos a través de, simplificando al extremo, dos modos alternativos:  uno sencillo y uno complejo. Ambos son válidos mientras respondan al mismo objetivo.

• El camino sencillo: se corresponde con una combinación de los 2 tipos de activos más simples y accesibles que hay en el mercado: renta variable y bonos. 
• La vía más compleja: a través de una cartera más sofisticada, que incluya renta variable y bonos, pero también diversificadores, mercados privados y crédito alternativo.

La clave: entender qué hubiera aportado al fondo de pensiones de empleo cada una de estas vías, tanto en el largo como en el corto plazo, con las caídas de mercado experimentadas. Para ello, lo que más sentido tiene para Willis Towers Watson Investments, es evaluar cuáles han sido los impactos de cada uno de los posibles escenarios de combinación de tipologías de activo disponibles en el mercado para valorar cómo lo han podido hacer los fondos de empleo más avanzados frente a los que no lo están a día de hoy.

Comportamiento de las carteras una vez superado el primer trimestre

Los resultados de los fondos de pensiones de empleo, bajo la valoración respecto al IPC realizada por Willis Towers Watson Investments, deberían quedar entre el +0,5% y el -3,5%, dependiendo de lo que hayan sufrido sus carteras. 

• Aquellos que lo han hecho bien: su cartera había sido diseñada para absorber shocks de mercado como el actual dado los elevados niveles de valoración de algunos activos. Han rebalanceado sus carteras, recogiendo beneficios de las estrategias de cobertura y activos que mejor se han comportado, y a la vez se han beneficiado de movimiento tácticos durante la última semana del mes tras las grandes caídas de marzo.
• Aquellos que lo han hecho regular: tenían algo de diversificación en su cartera y, dependiendo del dinamismo de sus decisiones, quizás han tomado alguna medida táctica que ha beneficiado su cartera.
• Aquellos que lo han hecho peor: tienen claramente carteras muy sensibles al mercado, con clases de activos tradicionales y altos pesos en renta variable al no haber introducido fuentes de rentabilidad alternativas en la cartera y, seguramente, la implementación de sus carteras ha desembocado en resultados muy negativos de Alpha (extra-rentabilidad).

A grandes rasgos, el análisis de Willis Towers Watson desgrana los aspectos comunes y claves que reúnen los fondos que han mostrado un mejor comportamiento ante este escenario adverso:

• Objetivos: clara definición de los objetivos que persiguen, tanto en relación con las expectativas de jubilación (en términos de cobertura de los partícipes) como en base al riesgo que quieren tomar. 
• Alineación: se han tomado decisiones con las que mantener sus carteras alineadas con estos objetivos de manera recurrente.  
• Análisis de riesgos: se ha llevado a cabo un análisis exhaustivo del perfil de riesgo que además ayudará a entender cómo se distribuye ese riesgo entre sus diferentes tipos de activo y cómo se puede optimizar cada una de esas decisiones de inversión.
• Balance de tiempo apropiado: no evaluar constantemente lo que ha pasado y los resultados, ni actuar con complacencia, sino tomar decisiones estratégicas con el horizonte puesto en el futuro.

Las carteras globalizadas se han comportado mejor

Si nos centramos en renta variable, si bien es cierto que la pandemia ha asolado en primer lugar a países como Italia o España, la capacidad de respuesta de los Bancos Centrales y las economías era claramente diferentes y ello ha permitido gestionar de manera muy distinta el primer impacto económico. En Europa, partíamos de tipos 0, mientras la Fed en EE. UU no. 

En un mercado sujeto al impacto de una caída tan rápida, aquellos fondos de empleo con estrategias de cobertura sobre renta variable diseñadas para dar protección ante eventos de mercado y además con un coste razonable que no supusiese una carga para la rentabilidad futura, han visto recompensada su apuesta.

Desde el punto de vista de la renta fija, el comportamiento ha sido mucho mejor en el caso americano si lo comparamos con Europa. El punto de partida era muy diferente, con bonos en entornos negativos o con tipos cero en Europa, mientras que EEUU disponía de tipos más altos. Por tanto, la capacidad de respuesta ante un evento de mercado era, y ha sido, diferente (USA + 10% vs Flat en Europa). Adicionalmente, el efecto de la duración ha sido muy superior en el mercado americano de lo que lo ha sido en el europeo, dado el margen de los tipos iniciales.

Con respecto al crédito alternativo, la incorporación de activos como High Yield y Renta Fija Emergente, han sido castigados por su exposición al petróleo (mayoritario en el entorno High Yield ) o a economías emergentes con menos recursos que los países desarrollados para luchar contra la pandemia, lo que se ha reflejado en caídas en dichos activos (del 15%) mientras que el comportamiento del crédito más ilíquido no se ha visto tan perjudicado (crédito estructurado + 1%).

A grandes rasgos, aquellos inversores que hayan tomado la decisión de incorporar activos alternativos han aportado valor a sus carteras y estrategias:

• Tanto desde un punto de vista desde la iliquidez y la apuesta mantenida del desarrollo de programas de ilíquidos para tener carteras maduras (Capital Privado, Infraestructura e Inmobiliario)
• Como de los diversificadores, no los Hedge funds tradicionales con caídas del -11% en el peor momento, sino con activos como el reaseguro (entre otros) que han mostrado efectos positivos en las carteras en este entorno

Sostenibilidad

Los Fondos que han avanzado en el área de sostenibilidad en los últimos años incorporando este criterio en sus procesos de inversión han visto mejorar su comportamiento (tanto sus datos de rentabilidad como de riesgo general) durante la pandemia gracias a, principalmente:

• Inversiones alineadas con los ODS.
• Índices concretos.
• Métricas de impacto de su toma de decisiones.
• Aspectos relacionados con el cambio climático como la huella de carbono, consumos hídricos, etc.

Medidas a futuro 

1.- Desde Willis Towers Watson Investments se sigue apostando por la globalización de las carteras. 

Aquellos fondos de pensiones de empleo que sigan con el sesgo europeo en sus carteras deberían evaluar los beneficios de globalizarla. Pero esto no es nada nuevo. Lo que sí lo es, es que deberían hacerlo, además, en un entorno de “nueva globalización” en el que entra en juego China, porque el impacto de esta pandemia sobre el PIB será mucho menor en esta economía, que va a salir reforzada de la crisis y que va a ver cómo su importancia a nivel mundial se incrementa a largo plazo (horizonte habitual de un fondo de empleo). Una asignación estratégica en renta variable puede, así, llegar a tener sentido. Además, China es un mercado que, poco a poco, se está abriendo al inversor extranjero; y la tendencia se irá incrementado en los próximos años. Por otra parte, las acciones “A” chinas, además de tener una rentabilidad esperada atractiva y de que sus valoraciones básicas estén en sus rangos bajos, tienen correlación de alrededor de 0,50 con el S&P, lo que claramente ayudará a mejorar la eficiencia de una cartera de renta variable. 

En este entorno, desde Investments creen que la gestión activa aporta un valor especial, y más en regiones como China, por lo que hay que buscar gestores con alto active share y riesgo activo que deberían comportarse mejor en estos entornos de volatilidad.

2.- Renta fija, sí, pero con mucha cautela

Según valoración de WTW, todo fondo de pensiones de empleo debería hacer la siguiente reflexión: ¿Con qué propósito quiero incluir renta fija de mi cartera? Solo hay dos respuestas potenciales: proteger o generar rentabilidad. Si el propósito es proteger, quizá la estructura habitual de concentración de renta fija de gobiernos europeos no sirva, como ya se ha demostrado en esta crisis. Para los expertos de la consultora todo parece apuntar a que reducirla sería una buena decisión ya que, con los tipos actuales, es difícil que protejan ante caídas y, por ejemplo, una vuelta al entorno de 0 en los tipos alemanes haría que nuestra cartera cayera alrededor de un 5%.

Si lo que se plantea es reducir la renta fija de gobiernos europeos, quizá una asignación a Crédito Corporativo Globalizado pueda tener sentido ya que sus tipos se han incrementado y los bancos centrales están respaldando tanto el crédito en grado de inversión como el de peor claridad crediticia. 

3.- Diversificadores adecuados

El análisis de Willis Towers Watson arroja que la clave está en introducir activos que realmente no se comporten como la renta variable y/o los bonos. Como ejemplo podríamos hablar del reaseguro de catástrofes naturales. Tras los últimos eventos naturales, los tipos de estas estrategias se han incrementado (alrededor del 9%) haciéndolas más atractivas aun habiéndose visto impactados negativamente en rentabilidad por esos eventos. Además, lo importante y característico de estas estrategias es que no tienen nada que ver con pandemias o crisis económicas, por lo que su comportamiento tendrá baja correlación con el resto de la cartera, beneficiando a la gestión de riesgos de la misma. Por otra parte, muchas empresas van a tener que reestructurar su deuda, ya sea con bancos (tendencia más predominante en Europa), o con otro tipo de inversores (más predominante en EEUU) por lo que quizá incorporar algo de esa deuda más ilíquida a través de algún gestor especializado en este entorno ayude a confeccionar la mejor cartera de crédito alternativo.